为什么孙宏斌的钱，好像永远花不完？
“钱从哪来”这个问题，孙宏斌自己大概都不知道被问过多少次。
2019年他公开回应过一次，“卖出来的。”
那一年，他150多亿收购了环球世纪和时代环球的股权，在那之前三年，他花在收购上的钱是，1000多亿，包括万达王健林的文旅和贾跃亭的乐视。在1.36万亿的销售额面前，他觉得，这些钱都是“毛毛雨。”
今年上半年，这个问题又来了。
去年以来沉寂了一段时间的融创，不光在4月份107亿收下广西龙头房企和旗下物业，更是在5月开始的首轮集中供地中频繁上榜。
融创，好像有花不完的钱。
最新的半年报显示，融创上半年的总负债比去年年底又增加了大概600多亿，直逼万亿水平。其中流动负债7549.61亿，比去年年底增加超过700亿。
但从三道红线的指标来看，融创中国净负债率为86.6%，比去年末下降9.4个百分点；非受限制现金短债比升至1.11，比去年末提升0.03；剔除预收账款后的资产负债率降至76%，也比去年末下降了约2.3个百分点。虽然还是超出阀值，但单从数字上看，确实有所改善。
那么问题来了，在很多同行面临生死抉择的时候，当万科手握大笔现金却说自己“胆子小”的时候，一边花钱，一边降杠杆，融创是怎么做到的？
几个月前的股东大会上，孙宏斌曾对大笔拿地的疑虑做了解释，归结起来大概有两个意思：因为有合作伙伴，所以花钱并不多；因为操盘能力强，所以利润比表面上看要高得多。
但鱼和熊掌，真的那么容易全部拿在手里吗？
利润从哪来？
7月24日，重庆的一个项目首次开盘，推出128套，很快就基本卖完了。
这块地是4月底重庆首批集中供地的地块，融创联合弘阳、中梁联合拿地，后期大唐注资。
从拿地到开盘，只用了80多天。
这速度极端考验各方的能力和配合程度，没办法向土地要利润，就只能向时间和效率要收益。
这就是首轮集中供地中，大多数房企都要面临的问题，所以才有“不拿地后悔三天，拿地后悔三年”的说法。
杭州龙头滨江集团实控人所说的争取做到1%-2%的净利水平绝不是危言耸听，还有很多集中供地拍下的地块拿到手一算账，就已经亏钱了。
融创高层在股东大会上解释了融创的应对方法：高周转。
高层透露，融创拿下地块的平均净利润率超过7%，杭州拿下的几块地块价格倒挂比较严重，平均也在4％-5%之间。通过高周转，这些地块的IRR（内部收益率）可以达到30%以上，可以弥补利润被压缩的空间。这是一个衡量盈利空间和抗风险能力的指标，可以看到项目投资实际渴望达到的收益率。
从半年报数据来看，这个说法似乎行得通。上半年，融创的归母净利润119.9亿元，同比增长9.4%。
但毛利率却比去年同期的23%有所下降，为20.8%。在全行业毛利率下降的大势下，融创也没能幸免。
土地戏法
合作拿地固然省钱，但未必省力，要找到能取长补短又志同道合的合作伙伴，并不那么容易。
融创找到了另一条路：超投模式。
开发商找合作企业，按照各50%的股权比例拿地，但是自己只出20%-30%的资金，拿到地后用开发贷还给股东超过股份比例的那部分资金，再加上大概8%的利息。等项目结算后，合作方再清算分配利润，这种模式，业内称为“超投模式”。
中金公司做过测算，这种模式下，可以增加开发商ROE（净资产收益率）2个百分点。ROE反映股东权益的收益水平，指标越高，说明投资带来的收益越高。
比如原本不用这种模式，开发商的ROE大概是12.5%，这种模式下，ROE会达到14.8%，而合作方能获得9.8%。
凭借这种模式，融创在多个热门城市的拿地榜单上冲到前列。
重庆、杭州、天津首轮供地，融创的排名分别是第一、第二、第一，高标准、严要求的北京土拍，也总能看见融创的影子。
大举拿地引起了监管的注意。6月份有消息称，监管机构启动了对融创中国土地购买的排查。央行要求金融机构提供融创中国5月购地的信息，包括逐层穿透说明购地资金来源、相关银行账户信息、支付凭证等。
融创回复，不止融创一家，只是对试点企业例行管理。
中金公司的报告说，这种方式能在一定程度上突破财务杠杆的约束。
一位业内人士说，确认收入的时候，这部分超投早就被平衡了，所以合并报表中看不出来。
这就能解释为什么脚踩一条红线的融创，仍然能在招拍挂市场挥斥方遒。
“但这个模式不是谁都适用，”上述人士解释，既要有很强的操盘能力，又要缺钱，所以很多大型国企并不会用。
这两条，融创都满足。
孙宏斌在股东大会曾建议其他城市学习北京，“不要摇号，拼方案就很合理”。话外的意思是，靠方案、靠产品，融创有足够的自信。
下半年收缩？
他的建议，不久后在多地出现，但是同时来的，还有对超投模式的“封堵”。
就在房企的半年报披露季，多个城市暂停或推迟了第二轮集中供地的时间，并陆续发布了“政策补丁”。
原因就是首轮集中供地出现的一些非理性拿地，不符合政策调控的初衷。房企们的利润也被挤压，一个不小心，都是隐患，无论对房企，还是对行业。
多城设置了不超过10%-15%的溢价率，推出“竞品质”地块，成都等地还在土拍中实行“定品质”，非常考验房企的产品力。
同时，不少地方的土拍新规中，对房企融资做出了严格要求，比如东莞，规定非房地产开发企业不得参加住宅用地（含商住用地）竞买，企业联合体参加竞买的，房企出资比例不得低于50%。此外，竞买企业需说明购地资金来源并承诺为自有资金，相关职能部门可对购地资金来源进行穿透式核查。
青岛也规定，外部企业和个人不能违规提供融资等，有分析认为，下一步这种超投模式会面临管控。
类似的政策，陆续被多个城市采纳。
有传言称，融创计划今年剩余时间内放缓购地。
这样的传言从半年报中也可以看出端倪。半年报称，融创下半年将严格控制拿地总量并把握好节奏，预计下半年权益拿地销售比将控制在20%以内，全年权益拿地销售比将控制在30%以内，这一指标在上半年是37.9%。
根据此前市场传言，监管最新要求是，买地金额不得超年度销售额40%，不仅包括房企在公开市场拿地，还包括通过收并购方式拿地的支出。
“监管此前提及投销比，就意味着已经关注到部分房企高杠杆拿地，超出了企业经营能力的范围。所以下半年尤其是一些资金来源比较不清晰的地方，会限制拿地。”易居研究院智库中心研究总监严跃进分析。
中指研究院统计，2021年上半年50家代表企业拿地销售比均值为29.3%，首批12家试点企业拿地销售比均值为28.8%。
数据来源：CREIS中指数据，中指地主
如此看来，融创较均值高出不少，但尚未触碰到监管红线。
半年报公布后，融创并未对媒体召开业绩发布会。有报道称，2021年中期业绩投资人会议上，孙宏斌说下半年房地产市场销售压力很大，“预计下半年市场还是会比较惨烈的。”
如何面对这样惨烈的市场，融创提出了新的战略发展目标，“更安全、更从容、更长期、更有价值”。
在这样的战略下，以多变应万变的孙宏斌，不知是否还会被问到，“钱从哪来？”